07年持续紧缩政策 行政调控或升温(一)
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内容摘要：我国一季度经济运行存在偏快转过热的风险，经济膨胀趋势进一步扩张，投资增幅存在反弹风险，持续的贸易顺差和人民币升值预期大幅加剧国内流动性过剩风险，07年将持续紧缩的调控政策。我们预计，07年的宏观调控仍以市场调控和行政调控相结合的方式，市场调控焦点主要为加息和上调存款准备金率，行政手段的调控焦点主要集中在贸易顺差、投资过热及流动性过剩风险的控制与监管上。
关键词：紧缩政策，行政调控，加息
一、一季度运行分析：存在偏快转过热风险
国家统计局4月19日发布的初步核算数据显示，一季度中国GDP同比增长11.1%，增速比上年全年加快0.4个百分点，比上年同期加快0.7个百分点。增速明显高于政府年初设定的8%的全年目标，是去年第二季度以来的最高增幅。
市场物价指数涨幅大幅上升。2007年第一季度消费者价格指数(CPI)增长2.7%，其中3月份CPI增幅更高达3.3%，不仅在上个月2.7%的基础上继续走高，且已超过3%的年度警戒目标。
贸易顺差快速增长，流动性风险加剧。一季度，中国贸易顺差464亿美元，比上年同期增加231亿美元；实际外商直接投资(FDI)为158.93亿美元，而同期外汇储备增长1357亿美元(疑国际热钱的涌入)。3月份广义货币供应量M2同比增17.27%。狭义货币供应量M1同比增长19.81%。一季度人民币贷款增加1.42万亿元，同比多增1678亿元。流动性风险加剧。
投资增速反弹风险加大，消费增速加快。一季度全社会固定资产投资17526亿元，同比增长23.7%，增速比上年同期回落4个百分点，但比06年第四季度的24.0%出现反弹风险。社会消费品零售总额21188亿元，增长14.9%，增速加快2.1个百分点。
城乡居民收入增幅较大，农民收入增幅创10年来同期最高。一季度，城镇居民人均可支配收入为3935元，扣除价格因素，实际增长16.6%，增幅比上年同期加快5.8个百分点；农民人均现金收入1260元，实际增长12.1%，增速加快0.6个百分点。
总体而言，一季度国民经济增速在加快，且是在高位上的加快。如果经济增长速度在11.1%的基础上再继续加快，可能会引起经济结构进一步的不合理，特别是重工业增长会进一步加快，也可能会出现贸易顺差再继续扩大拉动的经济增长，从而导致流动性过剩加剧，继续推高通胀风险。经济运行有可能转向过热，存在由偏快转向过热的风险。我国经济已出现过热苗头。
二、下一步宏观经济政策判断
根据今年一季度已公布的各项经济指标看，经济膨胀趋势进一步扩张，因贸易顺差大幅增加给国内经济带来的风险和国际经济开始显现的脆弱性，预示着我国近期将会持续2006年的经济紧缩政策。
按照2007年GDP预计增长8%左右、消费物价上涨预计不超过3%的初步考虑，货币信贷总量预期目标为广义货币供应量M2增长16%左右。而目前，GDP增幅11.1%， 3月份CPI增幅达3.3%，3月份广义货币供应量M2同比增17.27%，各项指标均大幅超出预期。同时，在07年仍存在大规模贸易顺差预期的情况下，全球性的流动性过剩，境外热钱的流入仍在持续，经常项目和资本项目双顺差短期内还不能大幅度降低，我国的外汇储备和外汇占款仍将持续上升，流动性继续较大规模增加将不可避免。而现行低水平利率和高潜在投资需求将导致资产价格的攀升；另一方面，在政府扩大内需政策的引导下，就业、收入的提高以及能源价格改革、环保成本提高等将继续推升CPI。
综合以上分析，控制信贷规模、提升资金成本正在成为政府回收流动性、防治通膨的政策着力点。我们预计，可能采取的紧缩货币政策包括提高存款准备金率和加息。
1、CPI高位运行，通胀压力持续引发加息预期
今年一季度，全国居民消费价格总水平同比上涨2.7%，涨幅比上年同期上升1.5个百分点，其中3月份同比上涨3.3%，增速较上月提高了0.6个百分点，也创下了04年11月份以来的新高。
一季度CPI呈现高位运行，值得关注的是，未来价格走势还存在着继续上涨的压力。制造业生产成本的提高，更加严格的环保标准，同时考虑到中国能源价格与国际相比仍较低的现况，政府资源价格形成机制的改革还可能涉及到水、天然气、供热等服务项目价格的上涨，因此，目前CPI的上升周期还没有到达顶点，第二季度通货膨胀的压力依然很大。
同时，依据我国目前的存款利率，以一年期存款为例，利率水平为2.79%。即使按我国现行存在较大偏差的CPI统计指标，扣除20%的利息税以后，当前的实际利率仍为负值。同时综合考虑物价上涨的压力，特别是在持续贸易顺差以及由此带来的流动性增加有可能促使通货膨胀进一步发展、信贷和投资增长反弹压力加大的情况下，央行加息的空间存在，且加息压力较大。
2、投资存在反弹风险，推高加息压力
从06-07年五个季度累积投资增幅情况看，06 年一季度、上半年、前三季度、全年我国全社会及07年一季度固定资产投资增幅分别为27.7%、29.8%、27.3%、24.0%、25.3%。一季度投资增速出现抬头趋势。投资存在反弹风险。
需要警惕的是，由于工业生产增幅提高，工业产品价格也在上涨，目前尚不能确定投资过快增长是否真正得到控制，是否会在2-3季度发生反弹。国家统计局数据显示，一季度全国规模以上工业增加值同比增长18.3%，增速比上年同期加快1.6个百分点，增速明显快于市场较为接受16%的均值。去年下半年的宏观调控造成工业企业增加值增速在去年10、11和12月连续处于15%增速水平以下，2007年一季度大幅度反弹到18.3%，投资快速反弹的压力较大。
同时，投资内在“导热”因素并未从根本上消除，投资再次反弹的基础和诱因依然存在。主要表现在对外贸易大量顺差造成的基础货币投放压力和银行流动性过剩、商业银行放贷意愿较强，为投资反弹提供宽裕的资金支持条件，同时地方政府投资冲动依旧；因此，预计07年上半年政府将继续紧缩政策性经济政策，如果投资反弹，加息将不可避免。
3、流动性过剩 催促加息紧迫性
3月份广义货币供应量M2同比增17.27%。狭义货币供应量M1同比增长19.81%。虽然出现一定的降幅，但M1、M2增速仍然处于近期高位，紧缩流动性的任务依然任重道远。一季度人民币贷款增加1.42万亿元，同比多增1678亿元。
我们认为，流动性过剩风险将来的演进趋势主要体现在三个方面：第一，顺差依然继续高位，由此导致的货币流动性将继续加剧；第二，在过剩资金推动下，预计二季度银行信贷增长依然偏高；第三，人民币升值预期促使国际热钱不断涌入，推高流动性过剩风险。
中国贸易顺差依然继续高位运行。虽然当前人民币对美元的升值加速，对欧元和日元则表现为贬值，实际有效汇率可能仍呈现总体贬值情况，仍然有利于出口。一季度，中国贸易顺差464亿美元，比上年同期增加231亿美元；实际外商直接投资(FDI)为158.93亿美元，而同期外汇储备增长1357亿美元，相对应央行基础货币供应量相应增加近2.5万亿人民币，持续大幅度增加的外汇储备带来的过多资金流动性压力仍在增加，给央行货币政策和政府相关宏观调控政策调整带来很大的紧迫性和复杂性。
2006年以来三次加息使得金融机构的加权存贷差大约扩大了40个基点以上，因此银行的放贷意愿不会减弱。同时，固定资产投资增速在二季度可能会有所反弹，实体经济的扩张欲望依然强烈，对信贷资金需求保持旺盛。同时，由于目前资产价格较低，不排除有过多的信贷资金投入房市及股市，从而促使货币需求过度膨胀导致资产泡沫，政府调控的压力和紧迫性加大。