国有股减持新心思路(一)
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摘 要：在我国证券市场上，国家股、国有法人股占上市公司总股本比重约2／3。这种股权结构不利于上市公司建立规范的公司治理结构，国有股需要进行减持，但即使是存量调整，资本市场也无法承受。国有股减持新思路可以有效解决资本市场容量不足这一过去国有股方案所无法克服的障碍。同时，有利于规范上市公司的法人治理结构，从而使现代企业制度事半功倍。
关键词：上市公司；股权结构；公司治理
一、完善上市公司法人治理结构亟待国有股减持
股权结构是决定公司治理机制有效性的最重要因素，因为股权结构决定公司控制权的分布，决定所有者与经营者之间的委托代理关系的性质(吴敬琏，2001)。我国上市公司一股独大的股权结构严重阻碍了规范的内部治理结构和外部治理机制在我国的建立和发展。
从我国上市公司的背景看，绝大多数上市公司都是由原国有企业改制而来，改制的国有企业或企业集团成了上市公司的第一大股东，持股比例很高。截至1999年8月，沪深股市845家上市公司中，第一大股东持股比例超过31％的达到640家，占比约75％；超过41％的达到491家，占比约58％；超过51％的达到355家，占比约42％；超过61％的达到210家，占比约25％；超过71％的达到96家，占比约11％。此后几年上市的公司，第一大股东的持股格局没有大的变化(熊海斌、夏杰长，2000)。而其他股权主体分布又过分散，这种国有股(包括国家股和国有法人股)一股独大的股权结构引起我国上市公司在其治理结构上的诸多问题：
1．控股股东行为不规范。控股股东与上市公司长期在人员、资产、财务方面“三不分”，将上市公司当作“取款机”，通过不正当的关联交易等手段对中小投资者进行大掠夺。
2．董事会缺乏独立性。董事会受制于上级主管部门，只需对上级主管部门负责，决策只从大股东或自身利益角度考虑。
3．对上市公司的经营者缺乏有效的监督。经营者通过一系列手段侵占所有者权益，“内部人控制”问题相当严重。
4．经理人缺乏有效的激励机制。大约只有50％左右的经理人员从上市公司领取报酬，也就是说，上市公司经营业绩的好坏与他们的收入没有直接的联系(邓菊秋、秦永红，2004)。
5．监事会流于形式。董事利用其多数股权控制监事会，使监事成为看董事脸色行事的人，另外监事会成员一般来自公司内部，监事的职务和工资基本上由管理层决定，其地位受制于公司董事会和经理层，不能达到治理的均衡作用。
上市公司国有股一股独大的股权结构既不利于规范上市公司的内部治理结构，又阻碍了外部治理机制在我国的建立和发展。比较优化的股权结构应该是：既应该有相对控股的第一大股东，其持股比例要高到他把公司当作自己的实业经营而不作匆匆过客，但又不高到其他股东无法制衡的程度；又要有若干(比如3～10个)个持股比例不低的次大股东。他们有参加公司治理的能力、积极性和实际资格，且他们的持股比例加起来可以与第一大股东抗衡；有众多中小股东，他们存在的意义一是公司的广泛融资，二是提高股份的流动性，并由此形成股价及市场评估机制(郭银华，2005)。
二、现有国有股减持方案缺陷分析
针对股权结构调整的问题，当代理论界进行了广泛而深入的探讨，并提出了许多有价值的方案，如国有股配售、国有股回购、缩股流通、拍卖方式、协议转让等，但这些方案都会遇到资本市场承接能力不足的问题。当前，我国国有股(包括国家股和国有法人股)流通的市值大约为28000亿元，截至2002年底，我国从股市共筹资约8773亿元，如果将国有股减持到35％(这一比例是既可以防止控股权绝对化又可以避免控股权过弱的有效相对控股比例)(熊海斌、夏杰长，2000)，即使是在存量调整方式下并考虑折价因素，也要有近10000亿元的资金需求。而我国股市的容量有限，流通市值总额仅为10898亿元，如此巨大的资金需求，如果全部由资本市场来解决，则资本市场难以承受。
我们认为，这些方案之所以会遇到资本市场承接能力不足的问题是由于它们的筹资渠道多依赖于股票市场，而把国有股承接主体仅仅界定为个人投资者和民营资本。持这种观点的学者大都认为如果国有投资主体可以承接国有股，则上市公司的法人治理结构不会得到丝毫改善，上市公司的控股权只不过以减持的名义在不同的国有股东之间发生了转移。而我们认为不应该简单地将国有投资主体排除在国有股承接主体范围之外。原因在于：
1．主要靠吸纳非国有资本承接拟减持的国有股，资本市场根本无法承受，何况广大股民也并不看好国有股减持。2001年国家宣布实行国有股减持方案，使得中国股市上演了一出惊心动魄的狂跌大戏，其后只要国有股减持出现风吹草动，股市就狂跌不止。
2．虽然从终极所有权的角度看，国有资本是同质的，国有资本都属于全体人民，但国有资本是由各级各地的政府分散占有，这些占有主体在投资决策和股东权益上是彼此独立的，让他们并存于一个上市公司不会产生任何实质性的障碍(钱津，2003)。在实践上，目前我国也已经出现296家由多个国有股东共同投资的“国有联营企业”(据(中国统计年鉴2004))。所以，不能简单地认为如果国有投资主体承接国有股，则上市公司的法人治理结构不会得到丝毫改善。
3．国有经济仍蕴含着巨大的改革生机。国企改革虽然历经十多年，但前期的改革内容基本局限于刺激企业积极性和把企业变为真正的市场主体(所谓“放权”，“让利”，“四自”)，真正企业本身制度的改革才刚刚开始，这种状况一方面说明改革任重道远，另一方面也说明国有经济蕴含着巨大的体改潜力。一旦改革深入推进，国有经济的效率有望大为改观。
三、上市公司国有股东交叉减持国有股及其合理性
由此可见，为了顺利推进国有股减持，为国有股减持找到大量合格的战略投资者，我们就不能将视野局限于个人投资者和民营资本，而应拓宽投资渠道，充分挖掘国有资本的潜力，让国有资本为国有股减持做出应有的贡献。
为此，我们提出的创新思路是：让在股东角色和股东权益上彼此独立的国有股东交互成为国有股减持的战略投资者，即让国有股东A在减持自己所持的国有股后。用减持变现的资金按市场原则购买国有股东B、C等国有股东拟减持的国有股。然后国有股东B、C又可以用它们减持国有股所得的资金承接其他的国有股东D、E、F等拟减持的国有股。即上一轮的减持为下一轮的减持提供所需的承接资金。从理论上说，只要每一个国有股东都把减持变现的资金用于再购买其他国有股东拟减持的国有股，那么，无论减持规模多大，资金问题都能迎刃而解，因为总体减持规模与总体再购买规模正
好相等。