用利率市场化手段实现曲线加息(一)
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■今年以来,随着央行采取收缩银根的措施,市场进一步预期,如果投资和信贷没有得到有效控制,央行将采取上调存贷款利率的措施。我们认为,当前经济确实存在升息要求,而且如果在货币信贷增长较快的情况下,人为地将存贷款利率限制在低位,有加剧资产泡沫(尤其是房地产泡沫)的危险,也不利于固定资产投资过热问题的解决。但由于存贷款利率的上调直接影响社会各界的心理预期,涉及面广,影响大。在当前经济金融形势尚不明朗的情况下,是否选择加息还有待观察。
■加息压力主要来源于物价上涨.从物价变动态势看,目前仍处在温和上涨的阶段,通货膨胀的压力在加大,但物价上涨能否持续,从而形成真正的通货膨胀,还有待观察。总体来看,物价持续走高的可能性不大。当前居民消费价格同比涨幅较高,主要是受前期涨价的滞后影响,存在一定的虚高成分。
■在加息手段上,应充分考虑贷款利率、存款利率调整的不同组合形式,同时注意把握出台的时机。如果宏观调控政策效应逐步显现,经济"软着陆"的趋势得到确定,则短期内不需加息。如果各项经济指标在下半年出现"反弹",则可以考虑动用加息手段。但具体操作时,应避免直接加息,可以通过扩大贷款利率浮动范围,加大利率市场化改革力度的方式实现"曲线加息"。
一、货币政策适度从"紧",货币信贷过快增长得到控制
今年以来,在国务院的领导下,发改委、央行、银监会以及国土资源部等政府部门分头从信贷、土地及项目审批等多方面对经济进行"降温"。央行坚持货币政策适度从"紧",对金融机构实行窗口指导,限制对钢铁、电解铝、水泥等"过热"行业的贷款,实行差别存款准备金率制度及再贷款浮息制度,并提高法定存款准备金率0.5个百分点；同时,公开市场操作继续以发行央行票据为主回收基础货币。为配合货币政策的实施,银监会也严查过热行业、地区的贷款,并全面清理银行业金融机构对在建、拟建项目已发放或已承诺发放的固定资产贷款。5月中旬,中国人民银行、国家发改委、银监会还联合下发了《关于进一步加强产业政策和信贷政策协调配合,控制信贷风险有关问题的通知》。由于监管部门共同出击,货币信贷增长过快的局面已得到控制。
1、货币供应量增速出现明显下降,人民币贷款增速明显减缓
年初以来,货币供应量增长势头高位趋稳,进入5月份后,M2同比增速出现明显下降(见图1)。5月底,M2余额同比增速达17.5%,比上月末下降1.6个百分点,比去年末下降2.1个百分点,比去年同期下降2.7个百分点；M1余额同比增速达18.6%,比上月末下降1.4个百分点,与去年末基本持平,比去年同期下降0.2个百分点。消除季节因素后,5月末M2月环比增长速度折年率为10%,比全年调控目标(17%)低7个百分点。
自2003年8月23日央行动用调高法定存款准备金这剂"猛药"后,人民币贷款同比增速在2003年8月末达到23.9%这一最高值后,开始逐步回落。与前两年不同,今年上半年,人民币贷款同比增速呈下降之势(见图2)。截至今年5月份,人民币贷款同比增速已连续9个月下降。5月末,人民币贷款余额同比增速达18.6%,比上月下降1.3个百分点,比去年末下降2.5个百分点,比去年同期下降3.1个百分点,比8月末的高峰值回落5.3个百分点。前5个月累计新增人民币贷款11562亿元,比去年同期少增1105亿元。
如果说2003年的货币信贷过猛投放,为固定资产投资的过快增长提供了资金基础,那么今年以来信贷货币的收紧也促使固定资产投资增速高位回落,逐步走低。1-5月城镇固定资产投资同比增长34.8%,增速比1-4月回落了8个百分点。5月份,城镇固定资产投资同比增速比上月回落16.4个百分点,回落幅度比上月扩大7.6个百分点。随着固定资产投资的降温,工业生产增速也开始回落。工业增加值同比增速在2月份达到23.2%这一近年来的最高峰值后开始逐步回落,5月份达到17.5%,比最高峰值下降5.7个百分点。由于国内需求有所减弱,5月份,进出口贸易也扭转了前4个月连续出现逆差的趋势,出现21亿美元的顺差。
2、总量调控兼顾结构调整
针对当前经济局部"过热"的现实,央行采取了总量调控兼顾结构调整的政策措施。结构调整主要体现在:首先,充分发挥信贷政策结构调整的功能,通过"窗口指导"限制对钢铁、电解铝、水泥等"过热"行业的贷款。其次,面对货币政策措施难以短期奏效的现实,强调深化金融改革的方向。即大力推进国有商业银行的股份制改造及上市,并利用利率市场化(目前还只是体现为贷款利率浮动政策),解决贷款的地区差距和中小企业贷款难问题。再次,实行差别准备金率制度与再贷款浮息制度时,强调分类对待、分类管理。对尚未进行股份制改革的国有独资商业银行和城市信用社、农村信用社暂缓执行差别存款准备金率制度。为支持农村经济发展,农村信用社再贷款浮息分三年逐步到位,且到位后加点幅度减半执行。最后,央行票据定向发行更是体现了这种结构调整的意图。央行5月18日发行的票据首次使用了定向发行,也就是只向部分商业银行定向发行特种央行票据。此次特种票据的发行额度达500亿元,期限为1年。央行首次针对部分商业银行发行特种票据,反映出央行从前期对金融机构实施全面调控开始转向局部监控。被定向发行央行票据的商业银行基本上都有一个共性,即在今年1-4月间贷款增长速度偏快,包括农行、中行两家国有商业银行和交行、民生、招商等股份制商业银行。
二、经济金融形势复杂,金融调控任务仍然艰巨
尽管就今年前5个月的经济数字来看,当前投资过热的局面有所缓解,货币信贷增长偏快的势头得到控制。但1-5月份的总体经济金融运行指标还处于高位,而且固定资产投资与货币信贷增速的明显回落都发生在5月份,5月份当月的变化是否意味着回落趋势的确立还有待观察。另外,经济、金融运行中一些矛盾和问题仍存在,金融调控任务仍然相当艰巨。
1、目前贷款增长仍然偏快,下半年贷款需求仍较大
如果实现年初预定的全年增长目标(2.6万亿元),则要求年内月均新增人民币贷款2166亿元。而前5月的月均新增人民币贷款约为2312亿元,比前者高出146亿元。前5个月累计新增人民币贷款11562亿元,已经占全年目标的44.5%,比按照月均新增2166亿元测算出的调控目标上限高出732亿元。就目前的宏观经济形势来看,未来几个月的月贷款需求仍然较旺。根据央行对热点行业投融资的调查,钢铁、水泥、电解铝、汽车、房地产等五行业的投资项目中,目前约有40%左右的资金来自银行贷款。在被调查的投资项目中,完成的投资额占计划的比例平均为45.2%,对于未完成的投资额,仍需要后续的贷款支持。
2、中长期贷款增长过快的情况仍未改善,贷款少增集中于短期贷款和票据融资
中长期贷款主要包括基本建设贷款和个人中长期消费贷款。目前我国经济的增长在很大程度上是依靠投资的拉动,而投资的资金来源高度集中于中长期贷款。近几年以来,居民住房、购车等信贷消费也成为拉动经济增长的又一动力,而消费信贷的绝大部分也都是中长期贷款。随着固定资产投资的快速增长和消费升级,我国近年贷款中长期化的趋势很明显,中长期贷款占总贷款比重仍继续攀升,"短存长贷"已经上升为整个银行体系的系统性风险。今年以来,中长期贷款过快增长的情况没有改善。5月末,中长期贷款同比增长28.7%,高出各项贷款总额的增幅9.7个百分点,中长期贷款占贷款总额的比重已达到40.7%。今年前4个月新增人民币中长期贷款一直保持多增,进入5月份,受固定资产投资加快回落的影响,中长期贷款首次出现少增,但同比仅少增54亿元,仅占当月新增贷款少增部分的3.8%。前5个月新增人民币中长期贷款5799.12亿元,同比多增685.7亿元。
前5个月,人民币各项贷款累计出现同比少增,但人民币中长期贷款仍保持多增,少增的贷款主要集中于短期贷款与票据融资。1-5月累计新增人民币贷款为11562亿元,比去年同期少增1105亿元；累计新增短期贷款和票据融资5483.42亿元,比去年同期少增1936.85亿元。可见,前5月贷款出现少增基本上完全通过大幅压缩短期贷款与票据融资来实现。短期贷款主要用于当前生产；票据融资使用去向不是很明确,但属于中小企业常用的融资方式。短期贷款与票据融资的少增必然导致对企业正常流动资金投放的减少,也将导致中小企业获得贷款的减少。在当前贷款收缩的情况下,首当其冲的是面向中小企业的贷款及企业正常流动资金贷款,而面向大企业、大项目的中长期贷款持续增长,没有被压缩。
三、经济存在加息要求,短期内是否加息仍待观察
在经济出现强劲复苏或快速增长时,一般不可避免地伴随着通货膨胀的出现。依据费雪效应,在利率灵活的情况下,通货膨胀率的上升将引起名义利率的上升。如果投资者形成普遍的较强通胀预期,则名义利率＝预期的实际利率＋预期的通货膨胀率。由于我国货币市场的利率已经完全市场化,货币市场对通货膨胀率的上升已经做出反应。2003年以来我国经济进入新一轮增长周期,而物价也由负转正,并逐步走高。货币市场开始出现利率上升的预期。在利率上升预期下,债券投资的实际收益率水平出现明显的下降,投资者纷纷选择套现。自2003年下半年以来,债市出现持续下跌。
今年以来,随着央行采取收缩银根的措施,市场进一步预期,如果投资和信贷没有得到有效控制,央行将采取上调存贷款利率的措施。我们认为,当前经济确实存在升息要求,而且如果在货币信贷增长较快的情况下,人为地将存贷款利率限制在低位,有加剧资产泡沫(尤其是房地产泡沫)的危险,也不利于固定资产投资过热问题的解决。但由于存贷款利率的上调直接影响社会各界的心理预期,涉及面广,影响大。在当前经济金融形势尚不明朗的情况下,是否选择加息还有待观察。
首先,加息压力主要来源于物价上涨。从物价变动态势看,目前仍处在温和上涨的阶段,通货膨胀的压力在加大,但物价上涨能否持续,从而形成真正的通货膨胀,还有待观察。总体来看,物价持续走高的可能性不大。一是,粮食价格在下半年可能会稳中有落。目前物价上涨的主要原因是粮价上涨。据测算,由于食品价格上涨,影响居民消费价格上涨2.88个百分点,占87%。一旦粮食价格上涨走势发生改变,将直接导致CPI走低。目前,夏粮生产扭转了自2000年以来连续4年减产的局面,夏收小麦总产增加25亿公斤。夏粮将在6月底7月初上市,届时,将有助于粮食价格的稳定。而年初以来,政府出台了一系列政策来确保粮食增产,粮食供求状况将有所缓和。二是工业消费品供过于求的格局没有改变,上游产品价格向下游产品的传导相当困难。三是去年下半年价格上涨对今年的翘尾影响比较突出。例如今年1-5月居民消费价格比去年同期上涨3.3%,其中去年涨价的翘尾因素影响占六成,今年新涨价影响只占四成。这表明当前居民消费价格同比涨幅较高,主要是受前期涨价的滞后影响,存在虚高的成分。
其次,目前国内资金供给仍保持相对宽裕。具体表现在(1)银行存贷款差额保持强劲增长。截至5月末,人民币存贷差达54482.58亿元,比去年同期扩大9435.72亿元。(2)目前金融机构,特别是国有独资商业银行头寸十分充裕。从银行间同业拆借利率、国债回购利率来看,整体水平保持稳定(见图3),表明市场资金供求关系较为宽松。
再次,加息受制于人民币升值预期。近两年来,我国资本流入与本外币利差有直接关系。目前人民币一年期存款利率为1.98%,境内美元一年期存款利率为0.5625%,本外币利差达1.4个百分点,人民币利率远高于美元利率。尽管近日美国加息0.25个百分点,各界预测美国在今年下半年仍有可能加息,但加息的幅度估计只有0.25-0.5个百分点。如果我国跟进调高人民币存贷款利率的话,将加大人民币与美元的息差(就以往经验看,我国调息幅度一般在0.5左右),使有所削弱的人民币升值预期重又加强。
第四,国有商业银行改革的推进要求稳定的利率环境。国有商业银行改革是今年金融改革的重头戏。如果央行选择加息,在贷款利率浮动的前提下,存款利率的上调是刚性的,从而会缩小银行存贷款利差,加大四大国有银行的营运成本,挤压其利润。为了国有银行的改革顺利进行,央行调整利率更宜谨慎。